可轉債操作實例

2019-02-01


30日晚間證監會聯同上交所發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》以及配套的審核、發行、持續監管、交易規定等文件。相關文件的具體內容我在這里就不列明了,朋友圈已經有了鋪天蓋地的分析。

從這次監管機構的效率看來,上任三天就燒出了第一把“火”,顯然易主席是帶著明確的任務來的。如果說前任劉主席的三年任期都是圍繞著“嚴監管,打猛虎,殺大鱷”開展工作,那么本屆證監會班子的工作重心顯然是不同的:于內,科創板突破了審核制、IPO在會時間、限價發行、10%漲跌停等曾被資本市場詬病多年的規定,加之保薦機構跟投,以及后續發布的放寬融資融券要求、調整證券公司風控指標,引導券商資金入市,凸顯了監管“改革”的決心;于外,RQFII和QFII制度合并、允許非盈利企業上市、放開“同股同權”、放開“紅籌”架構等,則是與國際成熟市場更加接近,對“開放”二字進行了詮釋??梢源_定的是這屆監管將會把去年底中央在改革開放40周年大會上強調的“將改革開放進行到底”精神實踐到資本市場中。從這兩天市場上的討論聲也可以看得出,大家都興奮了起來,這是好事,“紅色”的市場是需要溫度的。

但是科創板及注冊制也對投資提出了挑戰,我們常說投資收益主要來自于兩個方面,一是大市的上漲,這主要來源于經濟發展、通貨膨脹、上市公司成長等,想捕捉這部分收益是相對容易的,只要買入合適的指數ETF耐心等待就可以了,股市畢竟是一個正和游戲;二是博弈,在第一項的前提下,通過捕捉市場的“無效性”,獲取超額收益。專業機構在制定投資策略時致力于保障能夠以較低的波動獲取前述的第一種收益,同時也盡可能的不放過第二種收益,我們認為這正是投資管理的價值所在。而本次科創板征求意見中關于提高投資者準入門檻、擴大戰略配售比例、擴大網下配售比例都是明確的去散戶化的措施,顯然將導致市場更加有效,而捕捉超額收益將變得困難。

但我們仍然樂觀,事實上一個完全有效的市場僅存在于書本上,許多關于有效市場的假設在現實中都是不存在的,比如信息的獲取和傳遞成本為零,所有市場參與者都是理性的等。在這里我將舉一個近期的例子,在獲取消息后,大部分投資者就未做出最理性的選擇。

藍色光標(300058.SZ)在15年底發行了6年期14億元的可轉換公司債券,藍標轉債(123001.SZ)在16年中進入轉股期,但由于上市公司股價一路下跌,投資者基本都未選擇轉股。在18年12月29日上市公司公告擬變更本次轉債的募集資金用途,根據《債券募集說明書》的規定,藍標轉債如要變更募集資金用途,應在公司股東大會及債券持有人會議審議通過后方可實施,在審議通過后,債券持有人有權利將藍標轉債以債券面值加當期應計利息一次性回售給上市公司。債券持有人大會和臨時股東大會將在19年1月30日召開。

什么意思呢?在公告后的第二個交易日19年1月2日如果能買入藍標轉債,在一個月后就可以以面值100元/張+ 0.1849元/張稅前利息的價格把轉債賣回給上市公司,而公告當日藍標轉債的市價大概在96元/張,月息4分利,可以說是非常好的投資機會了。如果在有效市場中,投資者都會對這一絕好的套利機會做出理性的選擇:買入轉債,將價格推至回售的100.1849元/張。而事實上在1月2日,轉債高開低走,收盤價格還是在96元附近,市場參與者并沒有選擇大舉買入藍標轉債,也讓套利機會保留了下來。

當然,現實中情況會略微復雜一點,上市公司還可以在這一個月內選擇對轉股價進行下修,我對這一套利進行了情景分析:

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可以看出,除了違約的情況,無論事情按何種路徑發展,藍標轉債在1月底的價格都應大于或等于100.1849元/張。而上市公司曾在17年6月以及18年9月兩次大幅下調過轉股價格,可以看出公司是希望本次轉債以轉股為目的的,是可能在這一個月間再次下調轉股價的,那么最后的轉債價格很可能會大于100.1849元/張。至于違約的情況是不必擔心的,上市公司既然愿意主動觸發回售條款,自然對如期兌付有十足的把握,況且上市公司還保有著下修轉股價的權利,即使這筆錢還不上了,通過下修也能避免違約,而違約成本顯然是高于較低的價格賣股票的成本的。

事實上,上市公司于1月18日就提出了下修轉股價,同時還邀請了專項信托計劃增持本次可轉債以減少月底的還款壓力,而藍標轉債也在1月31日收于100.228元/張,與我們預料的無誤。

這是一個典型的市場無效的例子,由于市場參與者的疏忽以及對衍生品的不熟悉導致的套利機會,我相信這些機會仍然會在市場中層出不窮,也將一直是我們為投資者創造超額收益的來源之一。

 

方義,深圳思為投資管理有限公司合伙人




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