美股回調,國債背鍋?

2021-03-02


近期美股出現了深度下跌,截止周五收盤,納指兩周內下跌6.41%,并且這種下跌的趨勢呈現加速態勢,在周四當天納指就回調了3.52%。其中,前期漲幅較大的新能源汽車,稀有金屬,區塊鏈下跌尤為突出,一些核心科技股如FAANG中臉書同期下跌4.76%,亞馬遜下跌5.64%,蘋果-10.42%,奈飛-3.18%,谷歌-3.2%。

市場上有一種觀點認為,美債收益率上行是本輪美股下跌的重要原因,并將在較長的一段時間內影響股市。由于疫苗大規模接種,經濟復蘇預期增強,加上拜登政府1.9萬億美元的刺激計劃,市場對通脹的預期大幅增漲。過去10年以來,1.4是10年期美債收益率的上限,而2月25日盤中當天突破至1.6。同日美國財政部拍賣620億美元的7年期國債,競拍倍數跌至1.86,是近十二年來的新低。更為災難性的是這次拍賣中,以國外央行為代表的間接購買人的獲賠比例由前次的64%大幅回落至38%。簡而言之,過往由強大經濟體支撐的美元國債,現在正由于貨幣濫發,社會矛盾突出逐漸失去吸引力,尤其是海外投資者的青睞。

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債券收益率上升提升了投資者對其他風險資產收益率的要求,顯著的增加直接以及間接融資成本,而以科技股為代表的股票,其高估值也正是來自于相對較低的折現率,以及低廉的融資成本。這個邏輯似乎是無可挑剔的,我們可以來觀察一下,近十年來美債收益率和納斯達克指數之間的關聯程度。

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不難看出,納指的漲跌和美債收益率沒有顯著的相關性,無論是美債收益率上漲期間或下跌的期間,納指都呈現了單邊上漲的趨勢。我們顯然不會得出美債上漲導致美股上漲,同時美債下跌也導致美股上漲這樣自相矛盾的結論。關注單一的經濟指標作為投資決策的依據往往會有誤導性,最近的一次典型的事件就是周三港府宣布加息,當天恒生綜指下跌超過3%,周四就立即反彈,收復了大部分失地。再比如我們也曾統計過近20余年來歷次央行調整基準利率與之后1天至半年不等的時間內A股的漲跌幅,并未發現明顯的相關性特征。

每一次市場在出現估值泡沫的時候都會總結出不同的“故事”成為導火索,歷史上這樣的情況不勝枚舉,例如2000年互聯網泡沫破滅的人們稱之為“價值回歸的必然結果”,2008年把責任推給了次貸,去年讓巴菲特都不曾經歷的連續熔斷則歸咎于“新冠”。至于87年10月的暴跌至今未找出原因,程序化失效,羊群效應,流動性假說等等推斷都盛行一時。

我認為在當前的市場環境下,美股的下跌主要是內因導致,而美債僅僅是導火索。

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觀察納指和道指PE/PB band可以看出,在過去十余年間指數價格的增速已經大幅超越了企業盈利能力的增幅,達到比歷史幾次股災前還要高非常多的水平。拿目前全球市值排名第一的蘋果公司為例,過去三年公司的收入及利潤都是零增長,但股價上漲了2倍多。更不用提像特斯拉,ZOOM這類估值已經將未來2-3年的成長都預支了的公司。

大放水導致的一系列多米諾效應是復雜且相互作用的,我們認為投資組合長期回報的核心驅動力應該是簡單的、常識所能理解的,如底層資產的商業模式、現金流、成長性等等。股票市場是一個復雜且精密的大系統,每天的變化受到多重因素的共同影響,單一原因對股市漲跌的影響終歸是有限的,當我們貼近、觀察市場的時候,切忌一葉障目,不見泰山。


方義

深圳思為投資管理有限公司合伙人

思為轉債私募證券投資基金投資經理



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